石油化工行业：油价紧平衡 看好轻烃裂解和PTA景气

 一、脆弱的紧平衡

2019年1-5月国际油价震荡上行，支撑油价上涨的主要原因是市场对原油供给紧缩的预期，具体影响因素包括OPEC减产计划的执行以及国际地缘政治的紧张局势。根据IEA数据，目前OPEC国家还有320万桶/日（不包括伊朗）的剩余生产能力，处于历史低位；其中沙特有220万桶/日的剩余生产能力，具备应付伊朗原油出口全部停止的能力。但是，EIA预测OPEC第二季度剩余产能为208万桶/日，仅高于2018年的历史低位，低于2009-2018年十年间历史平均水平的233万桶/日。EIA认为当OPEC剩余产能低于250万桶/日时就难以对全球原油市场供需平衡产生有效调节。因此，OPEC剩余产能即使在短期内能应对伊朗缺口，以目前水平也难以维持原油供需的平衡和油价的稳定。

未来3-6个月原油市场展望。我们认为原油价格的上行风险集中在未来3-6个月。目前全球原油市场能够吸收伊朗原油出口全部停止的冲击，但是当前委内瑞拉和利比亚的产量面临极大的不确定性，如果3-6个月内两个国家的一个或者两个同时出现问题，那原油价格的上行风险很大。但2019年下半年随着二叠纪盆地管输瓶颈的消除，美国原油供给能力大幅增加，预计四季度之后油价将会回落。油服：上游资本开支提高预期明确，行业景气度有望复苏：1、油气对外依存度高，国家推进能源安全战略；2、三大石油公司加大上游勘探开发资本支出；3、我国页岩气资源丰富，后续勘探开发潜力大。

二、看好轻烃裂解的投资机会

跟PDH项目类似，乙烷裂解制乙烯项目的投资逻辑也是利用了北美富余的乙烷资源，充分利用廉价乙烷相对于石脑油组分的成本优势，在生产乙烯上具有较大成本优势。乙烷裂解制乙烯项目也是民营企业快速切入大石化领域的有效途径。乙烷裂解制乙烯项目回报高，是继 PDH 后轻烃裂解投资的重大机会，在烯烃的各条路线中具有成本优势。此外，轻烃裂解也是油价上涨的受益行业。氢能源产业的发展将推动轻烃裂解副产氢的综合利用。

三、民营大炼化铸就巨头

包括恒力大连长兴岛项目、浙石化项目和盛虹连云港项目在内的民营大炼化项目均布局在国家七大石化基地，项目起点高。民营大炼化项目相比现有的炼化项目，具有长期竞争力。这几家聚酯企业经历了几十年的发展，从众多民营企业和国有企业中脱颖而出，成为聚酯和PTA产业的龙头公司，已证明有优秀的管理能力和高效的运营能力。2019年，第一批民营大炼化的项目将达产，业绩预期的兑现有望铸就新一批中国民营化工巨头。在聚酯产业链的几个环节中，PTA的格局最好，将是2019年民营大炼化公司基础利润最大的支撑。

四、基础石化产品面临周期向下的压力

1、烯烃行业面临新一轮的产能周期，包括大炼化项目、轻烃裂解项目和煤化工项目在未来几年新增产能巨大，行业面临景气下行压力，项目工艺低成本将更为重要；2、新一轮的炼化产能周期将对国内成品油市场形成冲击，成品油消化的压力凸显；3、贸易摩擦加剧，国内需求增速放缓，聚酯需求的不确定性加大。

五、投资建议

1、推荐轻烃裂解龙头卫星石化

轻烃裂解是烯烃低成本的制备路径，在烯烃行业的下行周期中，仍具备成本优势。同时轻烃裂解行业也是油价上行的受益者，是沿海低成本的氢资源来源。我们看好国内上乙烷裂解项目的轻烃裂解龙头卫星石化的投资机会。

2、推荐民营大炼化龙头公司

尽管面临成品油销售压力和炼化行业景气度的下行，我们对民营大炼化项目的中长期盈利能力保持乐观，但需要认识到的是这些项目可能投产就要经历行业周期位于中下位置的考验。推荐恒力股份、桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化和东方盛虹。

3、关注上游企业及油服行业

油价上涨直接受益的是上游企业，推荐国有的上游企业中国石油和中国石化，民营的新奥股份；关注民营油企新潮能源。油服方面，鉴于三大石油公司上游资本支出计划增加，国家管道公司的积极推进，且油价上半年震荡上行，我们认为油服行业景气度有望复苏，重点推荐中海油旗下的海油工程和中海油服，同时建议关注中油工程、石化油服、石化机械、通源石油、中曼石油、惠博普、博迈科等相关标的。

风险分析。国内经济增速放缓和贸易摩擦对需求影响的不确定性；炼油、烯烃和芳烃新一轮产能周期对大炼化和轻烃裂解项目盈利带来的不确定性。

六、个股分析

卫星石化（002648）

C3低成本龙头稳健成长

卫星石化在 C3上稳步扩张，45万吨PDH二期项目已于2019年2月投产，15万吨PP项目于5月投产，PDH二期的顺利投产将保障公司2019年业绩增长。我们认为乙烷裂解制乙烯项目是公司未来3年最大的看点，卫星石化有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。项目进度方面，2018年3月公司完成乙烷采购协议与美国乙烷出口设施合资协议正式签约，实现原料供应保障。连云港乙烷储罐项目、码头项目已开工建设，各项工作按时间节点推进。

恒力股份（600346）

率先打通炼化芳烃全产业链

恒力炼化2000万吨炼化一体化项目已正式打通全流程，顺利生产出产品，且生产运行状况良好。这标志着恒力拥有了“原油-PX-PTA-聚酯”产业链，炼化一体化格局就此形成。公司经营业务将从原有的聚酯、PTA领域延伸至行业更上游的PX、炼化环节，进而减少对外采购PX的中间环节，降低采购成本，原材料采购转为来源更有保障的原油。国内在建的民营大炼化项目中，恒力是最早实现产业链一体化战略发展的企业。

中海油服（601808）

受益于行业复苏

中海油的资本开支对公司的营业收入影响密切。2019年中海油资本支出预算总额为700-800亿元，同比增长13％-29％。此次中海油资本支出预算提升，中海油服作为其子公司，受益空间广阔。受行业复苏和上游勘探投入增加影响，本期各主要业务作业量均有一定幅度增长。公司油田技术服务业务技术研发和产业化能力不断提升，其电缆测井业务、ESCOOL高温高速测井系统等性能均达到业界一流水平，逐步显示出公司自主研发优势。